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写给2018年底:愿风险来临之前,安然离场

编者按:
上周四,恰逢市场巨变,仓都加满在《A股估值体系巨变:七大雷区高悬,愿你能平安度过》一文中为大家提示风险,苦口婆心的告诫我们:不要抄底。
周末遭遇各大领导轮番讲话的轰炸,本周一,剧情来了个大反转。在券商股火热上涨的带动下,沪指单日涨幅破百点,恒指反弹近600点,两地阳线直顶天。
此时,大家已把风险抛到九霄云外,做起这回反弹会到多少点的美梦,甚至顺势下注,可没想到,市场也就放纵了仅仅1天。
今日黑暗重临,A股三大股指集体下挫,截止收盘,沪指再度跌破2,600关口。
港股也没能延续昨日大涨势头,恒指跌逾800点,收报25,347点,再次失守26,000点。“股王”腾讯重挫4.6%,跌破280港元关口。
近期的国家救市有效吗?加剧波动的两岸市场还存在哪些风险点?未来投资的机会又在何方?我们继续邀请资深投资者仓都加满为大家解惑。

作者| 仓都加满
证券分析之父格雷厄姆说过:“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话,那就是没有人能成功地预测股市变化。”
本人在文中仅从投资角度分析现阶段市场的可参与性,交易之所以产生,就是双方观点不同,有买有卖使然。
本人并不看空中国经济,也认为中国股市具有良好的投资价值,在贸易保护主义不断抬头、全球经济复苏面临更多不确定性的多重挑战下,三季度我国交出稳中向好、稳重有进的成绩单,反映出中国经济稳健向上的强大韧劲和巨大潜力。
一、救质押,救券商
《股票作手回忆录》第一页,杰西·利弗莫尔写道:

“华尔街没有新事物,因为投机就像山岳一样古老。今天股市里所发生的一切,在过去都已经发生过,将来还会再度发生。”

鱼的记忆只有七秒,人大概是七小时。一根阳线改变情绪,两根阳线改变观点,三根阳线改变信仰。历史证明,人的本性,就是那样,就摆在那里,资本中有人性,人性中也有资本性。市场会变,但人性不变。
就在上周,市场一片悲鸣,投资者纷纷晒出大幅亏损,券商策略师也悄无声息。
在周末,各有关领导轮番表态的利好冲击下,A股本周一出现大幅反弹。于是,市场纷纷憧憬起了牛市,媒体密集列举各大利好,券商也紧急开起了推荐股票的电话会议,李大霄老师甚至喊出救市已经反转,反转而不是反弹的口号。
如果你仔细分析这些利好,不难发现,很多措施集中在解决民营企业的股权质押问题和信用债风险。
图片来源:网络
利好一:10月20日,刘鹤主持金稳会:五措施输血民企。此次会议提出,特别要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题,实施好民企债券融资支持计划,研究支持民企股权融资,鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民企发展支持基金。
利好二:上交所表示,将积极化解市场风险。上交所将持续监测股权质押风险动态变化,做好股权质押风险管理应对方案,完善上市公司股份协议转让、股票质押式回购交易等规则,为平稳有效化解股票质押违约风险提供机制保障。
利好三:深交所表示,将全面排查上市公司风险,优化完善股票质押信息披露规则,与地方政府、金融机构等有关方面密切配合,共同帮助支持有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境。
利好四:基金业协会将给符合条件的参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金和资产管理计划,特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。
利好五:证监会周六加班修改并购重组政策,将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月,提速两年半。
利好六:中国央行表示,将设立民营企业债券融资支持工具,毫不动摇支持民营企业发展。
利好七:证券业协会表示,推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划,规模达千亿元。
且慢,不是救市吗?怎么大部分针对的是民营企业的质押?这部分质押大部分在券商,构成了信用风险。然而,市场永远是聪明的,周一,A股券商股全部涨停,股权质押概念股也大幅飙升。
国家队并未出手。
我们知道,假设其他经济变量不变,决定证券短期走向的是供求关系。因此,政府历来救市,惯用采取的办法,一是政府主导的增量资金入市,二是停止新股发行、减少供给。
以2015年股灾救市为例,中央政府付出了大量的真金白银。
如果以2015年7月1日为入市起点,8月14日为终点,再剔除出汇金公司此前持有的6只金融股,以在此期间的平均股价计算,国家队扫入以上1365家个股耗资约1.23万亿元。需要说明的是,以上统计没有计算10大中证金融资管项目持有的上市公司以及证金、汇金未出现在前十大流通股股东名单的上市公司。所以实际上,耗资会超过1.23万亿元。
而本次政府表态中,并不见有明确的资金增量,目前已见的,都是较为长远和模糊的规划。远水不能解近渴。
上交所表示,将进一步推动MSCI、富时罗素等国际主流指数提升A股纳入因子权重,加大向境外投资者推介A股的力度,增强A股的国际影响力和吸引力。同时,配合境内保险资金加大入市力度等政策,积极研究出台支持长期资金投资A股的有效措施。
证监会主席刘士余表示,在税收递延政策支持下,做好养老基金产品储备,养老金账户衔接及平台建设工作,为明年公募基金纳入养老金配置盘子做好准备。
黄奇帆近日的发言提到,我国已有汇金、证金两家平准基金,总规模不足2万亿元,尤其是证金公司担子很重,而且资金来源多为商业借贷,每年仅还银行贷款利息约达800亿元,成本很高。
但是,我们换个角度看,既然要承担利息,证金必然会从更市场的眼光来看待机会,高抛低吸,没有机会不会轻易出手。
2015年7月股灾2.0期间,证金公司斥资2,000亿元申购5只公募基金,进行维稳。分别为华夏新经济、 嘉实新机遇、易方达瑞惠、 南方消费活力、 招商丰庆A,规模均为400.1亿元,多出的0.1亿均为基金公司自购。
国家队基金在今年一季度遭遇了大比例赎回,五只基金的基金份额均缩减至120.1亿份,赎回比例约70%。国庆节前的一周,这5只基金又出现异动,这一次出现在基金净值上,这5只基金清仓了。
周一,市场大涨,上证、深证、创业板指数涨幅都大于4%,然而,这五只国家队基金的净值增长依然为0,这显示出,它们并没有参与到救市中去。
华夏新经济基金净值表
图片来源:网络
再来看看资金进出数据
图片来源:招商证券
可以看到,尽管市场大涨,但资金在撤出。融资余额减少50亿元,而陆股通减少7亿元,显然有资金选择了获利退出,而不是追加。
而在IPO上,新股发行并未停缓,上周末公布了一家新股发行,本周三家公司IPO上会。
10月22日,巨无霸企业中国人保在港交所发布公告称,结合该公司A股发行方案和股东大会、董事会对A股发行具体事宜的授权,将A股发行股数确定为不超过18亿股。根据目前资本市场情况及相关发行条件,中国人保将结合市场情况择机推进A股发行。
二、化解两大风险点
本次救市,首先是要化解以股权质押为代表的民营企业信用危机。
根据WIND数据,截至10月19日,全场存在质押情况的股票有3,583只,几乎“无股不押”。
截至10月19日,质押估算市值达到4.44万亿元,但分布高度不均,其中仅45股就合计质押约1万亿市值。1,197大股东质押超50%持股,853大股东质押超70%持股,484大股东质押90%以上持股,140股大股东质押100%持股。
图片来源:网络
股权质押本是一个好事情,但在部分上市公司管理层和金融机构的贪婪下,沦为了一个套利工具,举一个典型的股权质押公司的案例。

第1步、用员工持股圈员工的钱
第2步、用钱用于买信托的一般份额(绕道信托实现债权隔离和分级配资)
第3步、大股东优先担保
第4步、拉升股价做高基数
第5步、大股东折价大比例质押跑路
第6步、股价下跌、员工持股计划爆仓
第7步、跑路,不还钱不补资金不赎回
最后、向政府求助

是不是很熟悉,很典型?
所以,要警惕现在号召员工增持、大股东兜底的公司,很多不靠谱。奸商,喜欢宰熟客,大股东,喜欢利用员工、供应商。
目前,共800多家公司股价跌破预警线,质押市值近4千亿元,这让上市公司董事长接连辞职成为最近市场的风景线。如果4,000亿质押爆仓形成踩踏,风险波及到券商、银行,就有酿成一轮信用危机的风险。这也构成了本次政府集中救援的根本原因。
在这里要DISS一下中国以券商为代表的金融机构,这几年来,为了内部绩效考核和短期利益,无视风险,大量推行高风险的股权质押业务和场外期权业务。
业务赚了则自己多拿奖金,业务赔了甚至造成系统风险则绑架政府,推给国家和政府来解决。回顾2015年的股灾,一大推手就是当时券商大力推广的两融和场外配资业务。第二个风险,是新股破发、市场行情差带来的融资功能丧失风险。
中国金融体系的传统弊病之一就是间接融资比例过高,直接融资不发达。实体“高杠杆”在很大程度上和间接融资比例过高有关。十九大报告指出要“提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展”。这其中,通过证券市场融资就是个重要途径,对于证监会来说,扶持实体经济是其主要任务。
2017年,尽管行情一般,但还是发行了435只新股。但是,到了2018年节奏大幅降低,截至2018年9月底,两市共有87只新股上市,融资规模1,163亿元;而2017年前三季度,两市共计有350只新股上市,融资1,760亿元。从公司数量看下滑了75%。新股越来越多破发,以2018年10月9日收盘价为标准,2018年以来上市的87只个股中,破发个股共有11只,占比达到12.6%,个股当前收盘价对首发价格的跌幅中位数为-11.6%。
迈瑞医疗3天打开涨停板,长城证券被怀疑将成为2018年第一家首日破发的公司,如果市场延续下跌,以后新股能否顺利发行就成为问题了。
三、投资机会在哪里?
既然供求没有明显的变化,国家队基金没进场,IPO没停发。那么,我们判断当前点位的投资机会,可以在三个方面考虑,估值水平、成长性、货币供应量。
2014-2015年的那波牛市,更大的是来自资金推动,2014年11月22日央行第一次降息,随后半年时间内三次降息,两次普降准备金率,加上场外配资、两融等加入,导致一轮牛市行情。其后,由于杠杆玩的太大,风险爆发形成股灾。
A.估值
在估值上,我们看看最新的数据:

10月22日数据(根据沪、深交易所统计数据)
深圳主板PE 14.62倍;
中小企业板PE 23.87倍;
创业板PE 32.86倍;
上海主板PE 13.26倍。

注意,考虑到我国银行估值普遍在5-6倍水平,实际的市场平均估值,以中位数PE较为合理,目前两市PE中位数在29倍左右。
根据历史数据研究,可以参考的市场市盈率数据为:美国市场长期市盈率在16倍左右,香港市场长期市盈率在15倍左右。
从这个角度看,个人认为,目前A股PE水平不算低估。
再看AH比价图
数据截止今日收盘价
目前,同时发行AH股上市的公司106家,但是H股价格比A股高的只有2家,占比不到2%。中位数水平在60%左右,即同一个公司,港股比A股便宜40%。
从吸引外资角度说,由于外资以机构投资者为主,同一个公司,为什么不在H股买?而在A股买?
B.成长性
A股成长性较突出的一般为中小板和创业板。
截止10月15日,中小创业绩预告基本披露,根据海通证券荀玉根策略,中小板18年三季报预告/18Q2归母净利累计同比13.0%/13.6%,中小板指为20.0%/19.2%。预计中小板18年全年增速12%。
根据海通证券策略,创业板18年三季报预告/18Q2归母净利累计同比2.7%/8.1%,创业板指为15.1%/8.2%,预计创业板18年全年增速3%
中小企业板PE23.87倍,创业板PE32.86倍,这种PE水平与这种业绩增速,个人认为是不匹配的。
再来看宏观经济数据。
根据海通证券姜超分析,3季度GDP同比增速6.5%,连续两个季度下滑,并创下09年2季度以来的新低。另一方面,表征价格整体水平的GDP平减指数同比增速2.8%,较2季度持平。
3季度经济量缩价平,GDP名义增速继续下滑至9.5%,表明社会融资增速回落的影响正在持续显现。需求端,3季度出口、消费增速较2季度基本持平,投资增速不仅较2季度下滑,也远低于出口和消费。但出口对经济增长的拉动被进口所抵消,前三季度,净出口对经济增长的贡献率仅为-9.8%,最终消费支出和资本形成总额的贡献率分别为78%和31.8%。3季度经济增速继续下滑,供需双弱格局延续,加之价格涨幅回落,GDP名义增速从2季度的9.8%回落至9.5%。往前看,社融增速仍在下滑,宽信用仍未出现,地产销售、汽车销售、基建投资三大终端需求均较低迷,后续经济下行压力仍大。
C.货币供应量
图片来源:雪涛宏观笔记
从去杠杆以来,广义货币供应量M2同比增速于2017年5月跌破10%,仅保持个位数增长,2018年9月,我国M2同比增长8.3%,这还是在将地方政府专项债近5,000亿元纳入后的结果,增速已经接近20多年最低水平。
个人认为,央行已经较难大规模增加货币供应,这是由我国货币信用基础决定的。
图片来源:网络
人民币货币信用的关键因素,是挂钩美元。通过强制兑换美元,以形成外汇占款。外汇占款是中国央行最重要的资产。
从图表可以看出,外汇占款占央行总资产的比值,从1986年的1.1%,一直提升到2013年的83.3%。这意味着在2013年,中国的基础货币构成超过8成都是由美元,货币信用极高。因此2013年也是我大中国人民币汇率最坚挺的一年,兑美元汇率高达6.1。
然而,2013年之后,美国取消了货币扩张政策,开启了加息缩表之路,鼓励美元回流。
在这样的背景下,中国的外汇占款在2014年达到27.1万亿的峰值之后就掉头往下,到2018年9月底,已经下降到了21.4万亿,降幅达到了21%。
而外汇占款占央行总资产的比值,也从2013年峰值的83.3%,降到了2018年9月底的58.5%,减少了24.8个百分点。
中国基础货币转由对商业银行的债权作为我大中国的货币信用支撑。MLF和SLF因此快速增长,而商业银行拿着MLF和SLF,转头就投给了居民个人,用于居民买房。
图片来源:网络
2014年居民贷款余额仅为23.15万亿,到2017年,贷款余额激增至40.5万亿元,4年,几乎翻倍。而存款,则从50万亿涨到64万亿,涨幅才30%左右。存款流失越来越明显,居民的储蓄率由2010年的16%下降到2017年的7.7%。房价绑架了居民的消费,掏空了居民的存款。从海通证券的统计可以看出,我国居民负债余额/居民可支配收入已经接近100%。居民为了买房,已经负债累累,这解释了为什么当房价低迷时,包括汽车、住房、手机等消费数据的下滑。
个人认为,随着外汇占款的减少,以美元为支撑的货币供应丧失了增长性,而另一方面,房市的杠杆已经锁定了大部分居民,实体经济虽然稳中向好,但是在国际格局的变化下,不具备大规模承受贷款的可能性。
以上都决定了央行的货币供应难以大规模增长,对于股市,就是缺乏新增资金的来源。
四、总结
①本次政府密集政策出台,针对的是民营企业股权质押风险,以及由此带来的信用风险。从市场供给角度看,并不是一次严格意义的救市。
②市场增量资金有限,受自身资产结构影响,央行难以大规模放水救市。这解释了为什么周一大涨时,北上资金和融资盘的减仓。也解释了为什么债务重组股上涨的同时,白马股大幅下跌,因为市场资金是有限的,只能在不同板块腾挪。
③政府救的是流动性风险,并不是对A股现有估值投资机会的判断。从国际局势、市场数据、宏观经济数据看,当前A股点位介入的获利空间可能不大,这解释了为什么国家队基金在国庆前清仓,周一大涨时不介入,它们有利息成本,要考虑投入和回报。
④投资重要的是长期格局和逻辑。太阳底下没有新鲜事,不要被券商和媒体的声音所干扰,要看客观数据,形成自己的判断。A股二十多年来牛短熊长,是有深刻原因的。
顺带说一下,要警惕通胀风险,商品周期之王原油价格连续上涨,豆粕价格上涨,国内CPI走高。当资金进不去房产、撤出股市、实体经济又难以大量承接的情况下,往往会进入商品领域,这对宏观经济、股票估值都不利。
⑤看懂了本文的逻辑,如果你想跟着游资做短线,那么短线的选择很简单,选择券商股、质押股、重组股,和本轮信用危险有关的标的。但我个人不会建议那么做,就如同在去年,不会支持雄安概念股的炒作。做投资,不要强行寻找机会,只投资自己心中认为具有价值的公司,如王阳明所说,知行合一才是最重要的。
有一天王阳明和朋友去看花,朋友问他,你常说天下无心外之物,你看这朵花,在山中自开自落,不随你的心而开落,你做何解释?
王阳明的回答:“你未看此花时,此花与汝同归于寂,你来看此花时,则此花颜色一时明白起来,便知此花不在你的心外。”
人心是古今中外皆同的,无论外界如何变化,遵循自己的良知,研究事物自身的规律,然后去判断、去选择。

REVIEW
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