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中金:通缩风险上升及其海内外宏观影响

需求增长大幅放缓后,国内通缩压力正快速上升。去年10月以来,国内消费和投资需求加速走弱,而外需增长亦现疲态。短期内,通缩压力上升意味着企业、居民和政府部门的名义收入均面临明显减速的…

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需求增长大幅放缓后,国内通缩压力正快速上升。去年10月以来,国内消费和投资需求加速走弱,而外需增长亦现疲态。短期内,通缩压力上升意味着企业、居民和政府部门的名义收入均面临明显减速的压力,其中“波幅”最大的企业盈利增速同比降幅可能超过10%。同时,通缩环境下,整体杠杆率会不降反升,而无风险利率将继续下行。中国内需减速、通胀下行会抑制全球的增长和通胀,如果增长和通胀下行的趋势延续,中国和全球经济可能被带入2个“负反馈”,我们的具体分析如下。
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I. 通缩压力正快速上升

通胀通常在需求增长放缓一段时间后下行,而需求走弱是广义信贷扩张大幅减速的必然结果。正如近期研报中所述,我们已观察到通缩压力上升的迹象。同时,增长放缓→通胀下跌→金融市场震荡的“负反馈”可能正在成形。货币条件偏紧已经持续超过5个季度,而经济增速自2018年下半年开始快速下滑,而通缩压力(国内外)自2018年4季度显著加剧。这些时点符合信贷紧缩传导至增长减速及通胀下行的一般时滞。如我们研报中所分析的,长时间信贷紧缩后,M1增速降至0左右,而货币流通速度和通胀预期都开始下降。如果政策不及时有力调整,通缩环境下周期调控和金融“防风险”的难度会与日俱增。
虽然去年6月的政治局会议就已提出“稳增长”的政策目标,但去年下半年来增长继续减速、4季度来更是加速走弱。更令人担忧的是,近期消费需求呈现出大面积且大幅度放缓的苗头。2018年,乘用车销售首现量价齐跌,且下半年跌幅快速扩大。12月前三周乘用车销量同比下滑35%,隐含的月环比年化增速近乎“腰斩”。汽车销量在2018年4季度同比下跌幅度达到四分之一左右[1],长假的消费需求也明显弱于往年——连像软饮、瓶装水这样的日常消费品需求也在近几个月大幅减速,这可能反映出劳动力需求开始明显走弱[2]。去年11月,瓶装水、碳酸饮料、肉制品的销量同比增长仅为-0.7%、5.6%、1.8%,相比2017年11月10.4%、16.3%、17.3%的增速大幅下降。
鉴于增长已明显放缓一段时间,我们预计短期内PPI、商品房及土地成交价、GDP平减指数,以及很多品类的消费品价格都会呈下跌态势。通缩压力往往在供需平衡脆弱的行业最为显著,反之亦然。这一原则适用于宏观预测、也可以套用在细分品类的价格趋势上。基于宏观的视角,我们将“通胀”大致分类为生产者价格(PPI)、消费者价格(CPI)、总产出价格(GDP平减指数)、以及资产价格。
? 如果逆周期调节政策仍然力度不足,PPI在未来几个月大概率快速下跌,同比增速可能在今年2季度再次转负。去年11月PPI的环比增速已经转负。假设当前需求疲弱、供给侧政策边际宽松的趋势不变,PPI同比增速也可能几个月内降至负值,尤其是考虑到去年国内外大宗商品价格的基数都偏高。其实,很多有代表性的工业品价格绝对水平已经明显低于2018年年中——国内螺纹钢(HRB400,20毫米)和动力煤(5500卡)在去年6月的均价分别约为每吨4,175元和682元,而彼时布伦特原油均价在76美元/桶的高位——目前,螺纹钢价格已调整为3,928元/吨、动力煤为586元/吨,而布伦特原油已经跌至58美元/桶。此外,值得注意的是,早在环保/供给侧政策调整之前,很多下游产品的价格(如汽车,存储器)已经开始走弱,反映出需求增长下行。往前看,虽然基建投资可能温和复苏,但今年地产投资面临同比大幅减速、甚至下跌的风险[3]——总体看,原材料需求仍面临较大的压力。另一方面,总需求减速、收入增长减缓也会继续削弱下游制造业的定价能力。
? 与PPI一致,核心CPI也可能呈下降趋势。同时,整体CPI进一步走弱(至“1字头”)的可能性大幅上升。11月,核心CPI已经开始环比下降。虽然农产品库存周期和食品价格的波动导致2013-2018年间PPI与CPI阶段性背离,但期间核心CPI与PPI的走势仍保持一致,因为两者均由总需求变化驱动。目前,考虑到由收储政策结构性变化引发的主要农产品去产能周期已经大体结束,食品价格也可能对总需求及能源价格的变化更为敏感。虽然市场近期对一些农产品单品(如猪肉)的通胀压力有所忧虑,但是我们维持长期以来的观点,即在总需求较为疲弱的环境下,单品价格的上升很难持续,因为价格上升到一定水平后其他产品的“替代效应”将很快平息继续涨价的压力。
? GDP平减指数可能会在今年下半年录得同比负增长,除非货币当局能很快将调整后社融的月环比年化增速提升回15%左右的水平。GDP平减指数的环比增速也正在迅速回落——我们预计2018年4季度GDP平减指数将从3季度的2.9%快速回落至2%。如果这样的环比变化持续数个季度,基于当前CPI、PPI、金融及实物资产价格的走势,今年下半年GDP平减指数可能仍有较大的回落空间。
? 风险资产的通缩压力也可能加剧,包括股权资产、商品房、土地成交价格等——其中最值得关注的是当前房地产市场面临的压力。我们之前的报告中曾分析到[4],股市大幅、持续的回调往往是经济活动走弱的先兆。虽然股市波动中不乏一些短期技术因素和供给侧扰动,但我们认为,股指持续回调的根本原因是去年2季度以来市场对增长和通胀预期的持续下修。
我们预计2019年房价地价“双降”,尤其是三线城市房价下行压力最为显著、高点至低点跌幅或将达到15%。国内商品房和土地市场呈现出愈发明显的走弱迹象——一线城市的二手房交易价格已经开始下降,而土地成交价格在过去几个月大幅回落。在最近的研报中,我们对地产周期做出了判断——在当前的宏观经济形势下,如果不在中央层面对抑制住房需求和开发商融资的政策进行及时有效的调整,商品房的供需平衡可能会在接下来的几个月加速恶化,最终导致商品房交易量价齐跌、而投资增速大幅下行[5]。

II. 通缩压力加剧的主要原因是内需增长大幅放缓;近期国内供给侧政策边际放松、以及外需明显走弱加剧了总需求增长及价格的下行压力

我们认为,目前制造业和服务业均面临一定的“降价走量”压力,其主要原因是内需增长大幅放缓。总内需“失速”的根源是金融强监管环境限制广义信贷扩张、叠加地产需求和地方政府融资相关的政策调整大幅抑制了购房、建安投资及基建投资需求。如上文所述,经济活动增速领先于价格变化。部分投资者将近期PPI快速回落完全归因于供给侧政策边际放松,但我们认为,不论是对上游还是下游产品而言,内需动能减弱才是工业品价格下行的首要原因,鉴于:1)下游产品价格在供给侧政策边际放松前已经开始走弱,尤其是过去几年产能有明显扩张的行业(如汽车);2)去年4季度,虽然供给侧政策已经调整,但原材料价格下跌并未明显“放量”、表明终端需求疲弱;3)通缩压力上升远不限于工业品,也涉及消费品、服务及各类资产价格。
其次,外需快速走弱进一步加剧了总需求增长及价格的下行压力。去年,货币条件过快收紧导致中国制造业周期在年初即开始“筑顶”。去年中国内需增长放缓、美联储继续收紧货币政策、中美贸易摩擦加剧、以及国际地缘政治风险上升等因素的综合影响下,市场波动率明显上升,加剧了美国、欧洲和新兴市场国家的货币条件收紧的压力,进而反过来影响中国外需。随着“提前出口”因素消退和全球制造业周期见顶回落,中国11月出口增速已开快速下滑。我们认为,近期国际油价20-30%的回撤主要是受累于增长预期下调,而非供给侧变化。除了全球制造业周期下行→中国外需走弱会传导至通缩压力外,国际油价大幅回撤本身会进一步压低中国能源、化工,甚至农产品的价格。此外,油价下跌对CPI也有一定的影响——其中影响最直接的是交通服务价格指数,其他CPI分项也会受到间接的影响。
此外,近期国内针对上游行业的环保限产政策由之前的“一刀切”转为更具操作性的差异化限产,加速了工业品价格在弱需求环境下的下行速度。去年9月环保限产边际放松后,上游工业品价格开始加速下跌。过去3个月内,螺纹钢价格下跌了13%,其它金属、化学品及煤炭等价格亦有明显回调。然而,由于总需求疲弱、产能利用率低迷,上游价格大幅回落并没有给下游带来利润率扩张的红利。相反,4季度后上游的通缩压力进一步传导至中下游行业。

III. 通缩压力上升的宏观影响——收入增长放缓、利率继续下行

短期内,我们预计企业、居民和政府部门的名义收入均面临明显减速的压力,其中“波幅”最大的企业盈利增速可能会录得同比10%-20%的降幅。制造业资本开支周期也可能相应走弱。通缩压力上升意味着名义GDP和GNP(国民总收入)增长明显下滑。PPI与工业企业利润增速高度相关,且领先于工资和就业增长[6]。除了直接影响名义增长外,通胀水平对产能利用率、即实际收入/产量增长也有很强的指标意义。由于总需求增长乏力,近期原材料限产压力边际放松在加快了PPI的回调。鉴于很多大类工业品价格绝对水平已经明显低于2018年年中(如螺纹钢、煤炭、石油、汽车和存储器等),工业企业利润同比增速从11月的-2%继续下滑恐怕可能是大概率事件。同时,虽然近期利润率收窄,但11月上游行业仍然录得同比40%的利润增长——简单计算,考虑到上游行业在整体利润中占比约为20-25%,如果上游行业利润增长回落至0%,即会拖累整体工业企业利润增长再下降8-10个百分点。
通缩预期上升本身也会抑制当期消费需求——近期零售增速可能降至“7字头”,为2003年(非典时期)以来最低。收入增长放缓和负向财富效应对消费的不利影响之外 [7],通缩预期上升会降低未来消费的“机会成本”,从而抑制当期消费需求——尤其是涉及价格波动较大、周期属性相对明显的消费品(如汽车)。虽然有“双十一”线上促销的季节性提振,2018年11月零售增速不升反降(至同比8.2%)。考虑到每年“双十一”对前后消费的“挤出”效应、以及汽车销售继续减速(12月前3周汽车销量同比增速下探至-35%),不排除近期零售增速会跌破8%。
通缩环境下,名义投资回报率将走低,而无风险利率将继续下行。在中国,通胀、尤其是工业品通胀,与名义和实际投资回报率高度相关。而资金成本(即利率水平)也会随通胀相应变化。尽管受到短期供需格局和流动性环境的影响,长债收益率和企业投资回报率大体呈同向变动。随着通缩压力蔓延,央行可能会降低名义利率以引导实际利率下行——而第一步可能是下调公开市场操作利率。[8]

IV. 中国通胀下行对全球的影响

中国内需减速、通胀下行会抑制全球的增长和通胀,尤其是对中国相关需求依赖度较高的行业和国家,如原材料产地及一些可选消费商品和服务的输出国。全球制造业景气周期与通胀走势日渐“趋同”。同时,随着中国占世界经济和贸易的比重上升,中国内需增长对全球可贸易品价格的推动效应也愈发明显。2017年中国贡献了全球约30%的实际增长,而中国工业产出增长占全球工业扩张的近三分之一。然而,中国在全球工业原材料消费中的份额更大。正如我们在之前报告中所分析的,2016-17年中国经济再通胀对全球制造业景气度的提升和工业品价格的上升都起到了关键的推动作用[9]。随着中国金融条件收紧、内需增长放缓,我们预计中国进口增速的下降速度将快于出口,贸易顺差将随之扩大,而全球制造业周期也可能随后走弱[10]。同时,随着中国经济快速增长、并持续融入全球经济,中国跨境资本流动也成为全球资产价格变化的重要驱动因素——近年来,我们注意到中国通胀压力与全球无风险利率之间呈现明显的相关性,如中国核心CPI和美债长端收益率。中国对全球通胀和资产价格的影响力攀升主要是由于中国在全球需求中的重要性持续上升,同时中国跨境资本流动的影响也日益增强。
除大宗商品和工业品之外,近年来中国对全球消费需求(包括服务消费)的影响也愈发明显。过去十年中,中国已取代日本成为全球最大的奢侈品消费国。过去几年,中国旅游政策的变化导致韩国主要消费品牌和免税店的营业收入出现大幅波动。这些现象与中国服务贸易逆差的结构性扩张互相印证[11]。毫无争议的是,毗邻中国大陆的香港和澳门消费增速与中国消费者购买力的变化亦步亦趋。因此,中国收入增长放缓可能会给全球消费部门带来通缩压力,尤其是重点针对中国需求的行业,涵盖可选消费、奢侈品销售、受中国游客青睐的目的地旅游收入、也包括一些中国消费占比较高的食品饮料产品(如高端奶粉)等。

V. 结论——通缩压力上升对宏观政策及市场的影响

如果增长和通胀下行的趋势延续,中国和全球经济可能被带入2个“负反馈”——1)国内增长放缓→通胀下行、收入减速→资本市场震荡、资产价格下降、金融风险上升→增长进一步放缓;2)中国通缩压力上升拖累全球增长,而外需走弱进一步抑制国内增长及通胀。
随着时间的推移,通缩预期上升意味着稳增长所需的逆周期调节力度将日益上升。在近期报告中,我们提示警惕国内M1增长较快下滑、以及货币流通速度面临的下行压力[12]——这个“硬币”的另一面是当国内通胀预期下降时,往往需要更大幅度的货币扩张才能有效带动信贷周期与增长企稳复苏。因此,我们一再强调,政策调整宜早不宜迟[13]。
如果对政策未能更及时、果断地进行调整,尤其是地产需求和地方政府融资相关政策,增长下行和通缩压力上升的趋势可能会延续。在这种情况下,企业、居民和政府部门的名义收入均面临进一步减速的压力。上周五,央行自去年以来进行了第六次降准[14],但仅靠释放流动性是否足以有效提振信贷需求仍有待观察。我们认为,在制约地产需求[15]、地方政府融资的政策和银行监管指标没有及时调整的情况下,货币政策的传导可能继续受阻。我们将继续密切关注调整后的社融增速——我们认为最优的领先指标,以衡量政策调整的效果以及“周期见底”的可能时点。
历史经验一再表明,如果对当前通胀下行的趋势及时加以“阻断”,整体杠杆率会不降反升,而无风险利率将继续下行。我们长期以来一直强调,货币条件过度收紧只会在一段时间后推升杠杆率[16],因为当实际产出增速低于潜在增长率时,名义GDP增速的下滑将快于信贷增速。而该结果与“去杠杆”的政策目标相违背。杠杆率上升意味着单位资本的边际产出下降,资金成本也将随之下行。


在“弱需求”引发的通缩环境中,国债及“类国债”固定收益产品可能有尚佳的风险收益;同时,收益率较低的“安全”资产也可能有较好的相对表现,例如黄金和日元。在通胀下行的环境中,名义利率可能会下行,高信用评级国家的国债通常跑赢很多其他大类资产。此外,在不确定性上升、而增长放缓的环境中,过去因低收益率而不受青睐的“安全”资产也可能有较好的相对表现,例如黄金和日元。

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[1]请参见我们2018年12月20日发布的中国宏观简评《论乘用车销售大幅下滑背后的宏观因素及其影响》。
[2]请参见我们2019年1月2日发布的中国宏观专题报告《如何评估就业数据及其影响?》。
[3]请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响》。
[4] 请参见我们2018年7月15日发布的中国宏观简评《为什么政策制定者应当关注资本市场的价格信号?》。
[5]请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响》。
[6] 请参见我们2019年1月2日发布的中国宏观专题报告《如何评估就业数据及其影响?》。
[7]请参见我们2018年9月11日发布的中国宏观专题报告《可选消费为何减速?》,以及2018年12月20日发布的中国宏观简评《论乘用车销售大幅下滑背后的宏观因素及其影响》。
[8]请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观简评《中国应该降息吗?》。
[9]请参见我们2017年12月19日发布的中国宏观简评《论中国再通胀对全球的影响》。
[10]请参见我们2019年1月8日发布的中国宏观简评《今年中国贸易顺差可能走扩》。
[11]请参见我们2019年1月8日发布的中国宏观简评《今年中国贸易顺差可能走扩》。
[12]请参见我们 2018年11月25日发布的中国宏观简评《M1增长是否会转负?》以及 2018 年 11 月 27 日发布的中国宏观简评《有关“M1增速会否转负”的进一步讨论》。
[13]请参见我们2018年12月21日发布的中国宏观专题报告《就目前宏观的主要风险点和“观察点”的问答》。
[14]请参见我们2019年1月4日发布的中国央行观察《央行如期普降存准率100个点,再次部分“置换MLF”》。
[15]请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响》。
[16]请参见我们2014年5月29日发布的聚焦中国报告《紧货币是否可以降杠杆?》,以及2018年5月2日发布的中国宏观专题报告《如何看待宏观走势与下半年的政策方向?》。




文章来源
本报告摘自:2019年1月8日已经发布的《通缩风险上升及其海内外宏观影响》
易 峘 SAC 执业证书编号:S0080515050001 SFC CE Ref:AMH263
梁 红 SAC 执业证书编号:S0080513050005 SFC CE Ref:AJD293


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